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來源：讀數一幟

國內政策應對內外部風險的速度與力度，成為影響2025年春季行情的關鍵因素

2025年A股的春季行情，比往年來得更晚一些。

新年開年，投資者期待的開門紅並沒有如期而來。1月首個交易日（1月2日），上證指數收跌2.66%，跌破3300點，報3262.56；農曆蛇年後的首個交易日（2月5日），上證指數跌0.65%，收盤報3229.45。

轉折發生在農曆蛇年開市第二個交易日，2月6日，DeepSeek概念、人形板塊帶領A股放量上漲，截至收盤，上證指數漲1.27%，深成指漲2.26%，創業板指漲2.8%。

2月7日，A股繼續上漲，上證指數漲1.01%，深成指漲1.75%，創業板指漲2.53%，滬深兩市全天成交額1.96萬億元，較上個交易日放量4249億。

DeepSeek概念無疑是本輪A股反攻的“先鋒隊”。其實，早在A股開市的前兩天，率先開市的港股就早已有了反應。

2月3日，全球資本市場因為美國宣布向中國、墨西哥及加拿大征收關稅大跌，出現“黑色星期一”。但在全球市場的跌勢中，港股走出了“獨立行情”，恒生科技指數與恒生國企指數出現V型反轉收漲。個股方麵，金山雲漲超31%，漲超10%，阿裏巴巴漲6%。2月4日，港股三大股指開盤均漲超3%，熱門科技股繼漲。

從開年下跌、美國加征關稅等外部環境擾動、到DeepSeek概念吹響衝鋒的號角，2025年的春季行情到底有何不同？

首席分析師陳果認為，當前A股市場正處於新一輪“牛市周期”。隨著政策逐步加碼與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本麵牛”。流動性寬鬆是市場共識，政策支持下A股市場生態環境改善，為A股帶來新的機遇；財政有望進一步發力，除了化債，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。2025年開啟的“特朗普2.0”帶來外部不確定性，但國內政策有空間也有能力化解對衝外需擔憂，國內金融周期、信用周期均有望迎來拐點，開啟上行周期，產能周期也即將在2025年見底，企業盈利將會迎來一個上升周期。

值得注意的是，德銀在蛇年發布的一份研報稱中國股票“估值折價”將消失，成為本輪A股反攻中的重要“助攻”。德意誌銀行表示，2025年被視為投資界意識到中國在全球競爭中領先的一年，中國企業在多個製造和服務業領域提供高性價比和優質產品。中國股票的盈利能力可能因政策支持消費和金融自由化而超出預期，A股和港股牛市將繼續並超過此前高點。

春季行情啟動受製約

A股的春季行情，一般指的是股票市場在1月至3月期間較大概率階段性上漲。根據曆史經驗，春季行情每年都有，但開啟時間與上年三四季度行情有關，若三四季度行情好，則春季行情啟動較晚。

2025年，A股麵臨的“情緒”明顯多於“躁動”，開年第一波下跌從1月2日持續至13日。據Wind（萬得）數據顯示，在此期間，上證指數下跌5.70%，深證成指下跌5.94%，創業板指下跌7.43%，科創50與北證50跌幅分別為3.72%與3.62%。

認為，開年下跌並不能改變春季行情的曆史規律，春季行情年年如約而至，即使在曆史上出現開年下跌的情況，隨後依然會迎來春季行情。

一般而言，春季行情能否如期而至，與上一年的秋冬行情息息相關。但2025年春季行情的特殊性在於，美國總統就職與頒布新政恰逢歲起之時，“9ⷲ4”政策落地情況與3月全國兩會能否出現更多加碼政策仍待明晰。

因此，在2025年春季行情的博弈中，政策起到的穩定資本市場預期的“壓艙石”作用更加突出。

當下，中央經濟工作會議對市場的影響仍在發酵，長期資金入市方興未艾，A股春季行情在政策加碼下越發值得期待。

政策方麵，1月22日，經中央金融委員會審議同意，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》（下稱《方案》），重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度。

《方案》主要舉措包括五個方麵，分別為：提升商業保險資金A股投資比例與穩定性，優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機製，提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平，提高權益類基金的規模和占比，優化資本市場投資生態。

1月23日，國新辦舉行新聞發布會，進一步介紹了《方案》相關工作。整體來看，既有立足當下的KPI（關鍵績效指標）設定，如投資A股的規模和比例要求，又有著眼長期的製度安排，如考核製度、投資生態。

博時基金宏觀策略部策略研究員夏仕霖認為，本次《方案》是2024年9月中央政治局會議關於提振資本市場、引導中長期資金入市以及中央經濟工作會議“穩住樓市股市”等係列重要會議與政策的進一步落實，重點引導中長期資金進一步加大入市力度。

夏仕霖認為，對市場而言，《方案》首先將推動規模可觀的增量資金入市；其次，將有效穩固市場信心、提振市場風險偏好，推動市場築底回暖；再次，中長期資金入市，對市場的結構與投資生態預計有望持續帶來影響。

外部環境當中最大的擾動項，當屬美國總統特朗普對中國商品增加關稅一事。

A股還在蛇年春節假期中，特朗普便宣布向墨西哥、加拿大及中國征收關稅。不過，當地時間2月3日，加拿大總理特魯多與墨西哥總統辛鮑姆在與特朗普通電話後表示，特朗普決定將暫緩對加拿大與墨西哥的產品加征關稅，為期至少30天。同一天，加拿大總理特魯多表示，特朗普決定將暫緩對加拿大產品加征關稅，為期至少30天。加拿大方麵也放棄實施報複性關稅。

2月4日，中國出台了對美國加征關稅的反製措施。

中國國務院關稅稅則委員會發布公告稱，2025年2月1日，美國政府宣布以芬太尼等問題為由對所有中國輸美商品加征10%關稅。美方單邊加征關稅的做法嚴重違反世界貿易組織規則，不僅無益於解決自身問題，也對中美正常經貿合作造成破壞。

根據《中華人民共和國關稅法》《中華人民共和國海關法》《中華人民共和國對外貿易法》等法律法規和國際法基本原則，經國務院批準，自2025年2月10日起，對原產於美國的部分進口商品加征關稅，包括：對煤炭、液化天然氣加征15%關稅；對原油、農業機械、大排量汽車、皮卡加征10%關稅；對原產於美國的附件所列進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上分別加征相應關稅，現行保稅、減免稅政策不變，此次加征的關稅不予減免。

瑞銀全球金融市場部中國區主管房東明表示，政策的持續優化和市場更多維度的開放，將為投資者帶來不斷演變的新機遇。2024年底，中央政治局會議和中央經濟工作會議進一步確認了政策支持的方向和決心，中國貨幣政策整個基調時隔14年又從“穩健”重回了“適度寬鬆”。2025年，希望能夠看到更多具體的政策跟進和落實，還有經濟數據方麵的改善，從而能夠增強投資者的信心。

A股春季行情，往往與上一年經濟表現脫不開關係。圖/

市場情緒因何搖擺？

2025年開局的一波三折背後，反映了市場情緒在諸多不確定性中的左右搖擺。

投資者的憂慮來自海內外的不確定因素。某知名外資機構在閉門會上分析，2025年開局以來市場表現不如預期有三大原因：一是特朗普於1月20日上任，對中國的關稅和非關稅壁壘的風險在上升；二是美國也受到特朗普新政的潛在影響，美國市場高度擔心通脹的黏性，長期國債利率回升，導致美元走強，美國金融市場大幅波動，對新興市場產生了連帶衝擊；三是開年以來投資者對貨幣政策、財政政策、房地產政策等可能未達市場預期的擔憂。

該外資機構表示，“美國新總統上任後幾個月內很可能會出現‘暴風驟雨’，疊加經濟下行壓力，對中國股票資產的短期配置比較不利。”

積極因素則來自國內基本麵的逐步複蘇。

國泰基金分析，國內基本麵邊際改善、資金及情緒回暖一度推動了市場的反彈。央行、國家外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75以應對人民幣匯率短期貶值壓力的增加；隨著美國2024年12月通脹數據降溫，人民幣匯率壓力有所減輕，國內貨幣政策約束減弱；2024年四季度經濟及金融數據顯示，隨著一攬子增量穩增長政策加速落地，2024年四季度經濟增長動能有所加強，此外，作為領先指標的社融同比增速結束了多個月的下行磨底趨勢，迎來了邊際回升。

1月17日晚間，中美元首通話，特朗普團隊宣布就任後百日內計劃訪華。特朗普上任後，其關稅政策對市場的可能影響也引發市場關注。

國內機構投資者也密切地觀望著中美關係的走向。“海外風險還沒有完全暴露，特朗普那邊如何出牌，對我們的衝擊和影響也都未知。”北京一位擅長交易的資深公募基金經理表示，出牌順序決定了交易的節奏。“市場過度悲觀的時候我們就去尋找個股超跌的機會，漲多了就降倉，按照寬幅震蕩區間做絕對收益。”

“新年以來，整體市場出現了明顯的波動。這樣的背景下，一些基本麵的因素並沒有發生非常明顯的變化，在往好的方向走。”瑞銀策略分析師孟磊提出，“低基數背景下，2025年A股滬深300盈利預計增速在6%左右，比2023年和2024年要好上不少。這也會給很多投資者一定的信心和動能。”

除了盈利增長反彈，孟磊的樂觀理由還來自政策的積極寬鬆，“更多細節需要有法律相關條文的審批，但方向是非常明確的”。

1月14日的單日大漲行情出現，即是對政策樂觀預期的演繹。中安鼎盛投資合夥人陳伯仲認為，“2025年開年以來，市場整體有較大的跌幅，對中長期樂觀的資金會在這個相對合適的位置疊加樂觀政策預期逐步進場建倉。”

春季行情是否可期？

市場“搖擺”之後，春季行情能否到來？

春季行情的啟動，和基本麵、政策及流動性有很大的相關性。多家機構表示，從以上三方麵來看，春季行情依然值得期待。

富國基金認為，2024年10月以來，經濟數據的改善反映前期政策效應在逐步顯現，但向盈利端的傳導仍存時滯。2024年中央經濟工作會議明確提出，2025年將實施“更加積極的財政政策”。財政部近期亦表示，“2025年財政政策方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調節的需要，是非常積極的。”全國兩會前政策預期會不斷發酵和演繹。此外，在2025年“適度寬鬆的貨幣政策”的政策定調下，宏觀流動性環境有望維持偏鬆狀態，一季度依然存在降準降息落地的窗口期。外部環境也更加清晰，特朗普1月20日正式就職，國內政策有望根據國內經濟形勢和外部環境變化靈活應對。

值得注意的是，等待春季行情之時，政策與內外風險的博弈正在上演。

中泰國際策略分析師顏招駿告訴《財經》，特朗普在1月20日就職典禮上的演講，為其執政理念明確了優先級。移民、傳統能源政策先行，包括驅逐非法移民以保障本地人就業，加大傳統能源開采降低通脹。對於中國關稅態度或是先鬆後緊，以關稅作為貿易談判的籌碼。

瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤預計，政策支持加碼可能部分抵消美國加征關稅和房地產下行對經濟增長帶來的拖累。2025年，政府或將提高城鄉居民養老金支出水平，可能向養育幼兒家庭直接發放補助，出台《民營經濟促進法》，並整治涉企相關執法中的不當行為。短期內，鑒於近期官方經濟數據好於預期，市場可能會降低對3月全國兩會前後政策支持加碼的預期，預計央行將在近期降準，而降息可能出現在隨後的幾個月。

1月22日-23日出台的引導中長期資金入市的相關政策，被視為一大積極信號。

富國基金分析，《方案》的核心亮點有三個方麵：第一，中長期資金入市的硬指標得以明確，包括公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%；對於商業保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，此外，第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實，資金規模將不低於1000億元。第二，中長期資金明確全麵實施長周期考核。第三，進一步加大政策供給，持續優化資本市場生態，包括引導上市公司加大股份回購力度、落實一年多次分紅政策等。

在最新披露的基金2024年四季報中，基金經理們的“謹慎樂觀”也可見一斑。

“由於經濟刺激政策的實施和產生效果均需要時間，目前尚未觀察到巨大的整體變化。從現有的政策力度來推測，2025年的內需改善程度仍待觀察明確。”廣發基金的基金經理馮漢傑在季報中寫道，“外需層麵，依然有諸多明顯的‘灰犀牛’風險存在，主要集中在美國的經濟、政策和資本市場中。”

易方達基金副總經理張清華也在季報中用了諸多轉折句來表達對結構性問題的憂慮：通脹偏低的宏觀背景尚未顯著改善，複蘇的持續性和強度有較大不確定性。受到財政支持提振，2024年四季度基建同比維持高位，但2024年12月以來的高頻數據顯示，政策拉動力度有所走弱。地產政策帶來交易量的改善，二手房成交環比有所走弱而同比仍在大幅增長，但隨著房價脈衝逐漸減弱，交易量的修複恐怕難以維持至庫存充分去化，房價仍麵臨壓力。出口方麵，出於對特朗普上台後對中國加征關稅的擔憂，2024年四季度經濟可能經曆了一輪搶出口的短期脈衝，但這一拉動因素在未來存在較大變數。

“假設2025年全球貿易戰能夠避免各國普遍加稅的高烈度情景，那麽在現有的國內政策組合下，我們預計經濟增長將運行在合理區間。但在居民和企業內生需求承壓的情況下，難以表現出較強的向上彈性。”張清華認為，內生需求壓力的緩解需要後續更大程度的政策力度支持，尤其是聚焦在房地產和居民消費方麵的政策。

“現在最重要的因素是麵臨匯率的製約。”博時基金董事總經理、混合資產投資部總經理張李陵認為，市場展現出的“股熊債不牛”就是匯率麵臨壓力的結果。“需要關注中美利差能不能階段性收窄，如果能收窄對風險資產可能是利好。300個點的利差對於國內的債券和股票都有壓力。利差如何解決，需要在未來兩三個月甚至半年時間來觀察。”

張李陵也表示，匯率僅僅是製約因素之一，真正主導價格因素的還是經濟周期。如果美國利率長期這麽高，引發全球新興市場的下行，就會走進2018年的劇本。“隻是這一次可能要比2018年時間更長，拖兩到三年，因為裂口更大。如果拖時間長了，大概率美國也受不了，美國利率會下行。曆史上隻要美國利率下行幅度超過100個-200個點，未來半年全球資產表現最好的就是A股。”

在如何力爭一季度經濟“開門紅”方麵，粵開證券首席經濟學家羅誌恒提出，要抓住春節返鄉購物潮的有利時機，充分發揮消費品“以舊換新”政策的刺激作用；抓住近期部分國際遊客可能回流國內旅遊的契機，考慮由中央財政與地方財政聯動發放餐飲、文旅消費券，開發特色文化遊、短途鄉村遊等產品；穩定房地產市場，增發國債，從中央層麵探索成立“房地產穩定基金”；加快政府債券發行和使用；加大對資本市場支持力度，研究並釋放建立股市平準基金的信號。