東方證券：首予優然牧業“買入”評級 目標價3.08港元

發布研究報告稱，預測（09858）2024-2026年每股收益分別為-0.05、0.17、0.38元。該行選取養殖、飼料銷售、乳品企業作為可比公司，認為目前公司合理估值水平為2026年7.5倍市盈率，對應目標價3.08港元（采用港幣兌人民幣匯率0.92），首次給予“買入”評級。

東方證券主要觀點如下：

穩居國內牧場龍頭，產業鏈協同優勢突出。

優然牧業為國內最大的原料奶供應商，24H1末擁有96座牧場、60萬頭奶牛，23年產量302萬噸。公司營收從2018年63億提升至2023年187億，其中原料奶業務收入從26億提升至129億（CAGR為38%）；2024H1實現營收101億（yoy+11%），受益原奶產量提升。伊利為公司主要股東、最大客戶，2018年以來公司向伊利售奶收入占比維持90%以上，產銷率接近100%，信貸虧損占比極低。公司盈利能力穩步提升，24H1原料奶業務毛利率為32%（yoy+4pct），綜合毛利率為28.3%（yoy+5.3pct）；客戶結構穩定，銷售費用率維持低位；因奶價下跌導致奶牛公允價值下跌，24H1淨虧損4.7億。

牧場或加速出清，原奶趨向供需平衡。

我國生鮮乳價格下跌導致奶牛牧場虧損麵擴大，24年以來牧場存欄逐步去化，預計24年減少30-40萬頭奶牛存欄。該行認為25Q2牧場將加速出清，主要因：1）淡季奶價或進一步下探，牧場經營壓力加劇；2）Q2部分牧場麵臨收購飼料的現金流壓力；3）伊利蒙牛或減少社會化牧場收奶量。對於達到供需平衡所需時間而言，生鮮乳供給量、消費量均為重要變量；若25年生鮮乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能達成；若生鮮乳需求量持平，大概率26年達到供需平衡。

售奶毛利率產銷率高，奶牛公允價值跌幅或將收窄。

公司原奶銷售結構優良，特色生鮮乳占比可觀，24H1原料奶平均售價為4.16元/kg；售奶毛利率在業內領先。在售奶賺錢的基礎上，公司奶牛存欄規模領先，成母牛單產較高，為公司創造良好收益。公司建設牧場的戰略布局已完成，未來投資規模有望大幅縮減，資本開支有望下降；公司經營性現金流穩健增長，該行認為公司現金流向上拐點或已出現。預計24年全年奶牛公允價值下降10億左右；若25年奶價跌幅收窄，則公司奶牛公允價值跌幅將同步收窄，意味著公司利潤拐點早於奶價拐點。

風險提示：奶價反轉不及預期、奶牛公允價值超預期下調、現金周轉風險、原材料價格超預期回升、假設條件變化影響測算結果風險。