在本輪AI算力變革的持續推動下，定製ASIC芯片逐漸引起了市場的關注。而作為ASIC市場中的核心玩家，博通和Marvell的股價在近期也有明顯的提升。
從Marvell當前的業務情況看，在AI需求的推動下，數據中心業務已經成長為公司最大的收入來源，占比達到近7成。此外公司的傳統業務中，還包括企業網絡、運營商基建、汽車工業及消費類業務。
雖然公司的數據中心業務收入增長較快(增長接近翻倍)，但公司近期的整體收入未見明顯增長，主要是受到企業網絡、運營商基建等傳統業務的拖累(其餘業務均有兩位數的下滑)。在公司傳統業務表現很差的情況下，股價卻能持續提升，是因為市場對公司的主要關注點在於數據中心業務的成長性(近三個季度以來同比增速維持在80%以上)。
海豚君的本篇文章將圍繞Marvell的公司業務並著重對數據中心及AI業務進行展開，而下篇將聚焦在公司的具體業績測算及估值情況。
在公司的數據中心業務中，主要包括ASIC、光電產品、以太網交換芯片、存儲產品等。將數據中心業務，可以分為ASIC及其餘業務兩部分：
1)ASIC業務：給公司數據中心業務提供了新增量，海豚君預期公司2024年(即2025財年)的ASIC收入將達到5-6億美元，而這裏大部分是公司本年度收入的純增量。
受益於及ASIC產品的量產出貨，公司已經躋身在ASIC設計的第一梯隊，當前市場份額為個位數。但隨著各大雲服務商的需求增長，公司有望進一步拓展客戶並擴大規模。公司預期2023-2028年間整體ASIC市場將實現45%的複合增長，並且公司預期中長期的市場份額將達到兩成以上，因此公司近5年內的ASIC收入複合增速將超過行業麵的45%。
2)其餘業務：在ASIC放量前，公司的數據中心業務主要是光電產品、交換芯片等。
①光電產品：公司的核心產品是光模塊DSP芯片，處於市場第一的位置。在AI等需求的帶動下，市場對傳輸速率的要求也進一步提高。公司當前在全球DSP市場占據6成以上。公司預期2023-2028年間整體光電產品市場將實現27%的複合增長，也將給公司帶來明顯的增量;
②以太網交換芯片：公司的交換芯片也處於第一梯隊，稍遜於博通，大致落後了1年左右。高端交換芯片的市場相對穩固，公司仍將是追趕者的角色。公司預期2023-2028年間整體交換芯片市場將實現15%的複合增長，公司也將受益於行業增長;
③存儲產品：公司開始發家就靠著存儲產品，但隨著硬盤的沒落，公司存儲業務占比回落至一成左右。而今公司存儲業務主要聚焦企業級SSD主控芯片，行業格局比較穩定。公司預期2023-2028年間相關存儲市場將實現7%的複合增長。
公司在2016年開始戰略調整，至2024年公司總收入中的70%來自於數據中心業務，業務調整基本完成。而隨著AI需求的增長以及大客戶的深度綁定，公司業績未來仍將受益於ASIC及數據中心業務的增長拉動。
本文主要圍繞Marvell的業務情況，並從定性的角度來看公司股價的上漲：一部分也包含了公司業務轉型的實現(數據中心收入占比70%)，另一部分也包含了公司所在ASIC賽道高成長的預期。而海豚君的下篇文章將從定量的角度，對公司進行盈利預期和業績測算，並進行估值情況的分析。
以下是詳細分析
一、Marvell的AI技術來源
從公司的發展曆程來看，Marvell憑借存儲技術起家，而之後發展壯大的過程和博通相似，主要是通過“外延並購”來實現業務能力的拓展。在2000年至2016年間，公司通過收購兼並，陸續進入了無線通訊領域和手機處理器領域，但都沒有取得明顯的成功，這也導致公司股價在這十餘年的時間裏，一直徘徊在20美元以下。
而在Marvell遲遲沒找準方向的時候，公司於2016年更換了CEO，並明確將數據中心的半導體解決方案作為公司未來的主要發展方向。隨後公司剝離了移動通信業務和部分消費類業務，並陸續完成了對Cavium、Aquantia、Avera、Inphi和Innoviun的收購，從而構建了公司在數據中心市場中定製ASIC及網絡互聯的關鍵能力。實質上看，Marvell在AI及ASIC方麵的能力主要還是來自於“外延並購”。
隨著這一係列收購的落地，Marvell的股價迎來了提升。在完成前期布局的基礎上，公司又趕上了本輪數據中心及AI的產業熱潮，股價已經突破了100美元，這也體現了市場對Marvell未來在AI賽道中的發展信心。
由於Marvell主要以“外延並購”方式進行拓展，因而公司的債務承擔能力將是公司持續性發展的重要指標。在一係列收購的影響下，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值一度走高。而隨著公司的業務整合和經營麵的回升，債務承擔能力也在增加。
從近幾個季度來看，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值已經回落至4.8倍左右，但和博通的3.1倍仍有不小的差距。結合兩家公司的Adjusted EBITDA%來看，博通調整後的EBITDA%達到了64.7%遠好於Marvell的34.7%，博通有望更快將比值降至收購前水平。而Marvell短期內大概率不會開啟大型收購，而是將公司的重心放於提升自身的經營能力。
二、Marvell的數據中心業務
當前Marvell的經營重心聚焦於數據中心業務，這也是市場對公司的主要關注點。而在AI等需求的帶動下，公司的數據中心業務收入占比已經提升至7成以上，這對公司業績產生直接影響，海豚君也將在本文中主要圍繞公司的數據中心進行展開。
在一係列收購後，Marvell擁有了ASIC、光模塊DSP芯片、以太網交換芯片及存儲主控芯片等能力。而在數據中心業務中，具體可以分為AI業務和非AI業務兩部分，其中AI業務收入對應的主要是AI服務器的市場需求。
結合公司股價變化來看，Marvell股價從2023年12月的50美元，增長翻倍至100美元以上。在此期間，公司的AI業務在總收入的占比從5%提升至30%以上。因此可見，AI業務的增長，是公司本輪股價提升的主要推動力。
在ASIC上量之前，通信互聯產品和存儲業務一直是數據中心業務中最重要的部分，主要包括公司光模塊DSP等光電產品、以太網交換芯片、存儲主控芯片等產品。隨著對Inphi及Innovium收購的完成，公司進一步豐富了公司的數據中心相關產品。
2.1光模塊DSP
在數據中心中，光模塊主要用於在光纖通信中的服務器之間、服務器和存儲器之間的數據傳輸，其中主要包括光芯片和電芯片。而Marvell的主要產品就是電芯片中的DSP(數字信號處理芯片)、TIA(跨阻放大器)、Driver(驅動芯片)。
而在公司的電芯片產品中，DSP相對更為重要：1)DSP的技術門檻相對較高，當前市場中主要是Marvell和博通，兩家市場占有率將近9成;2)光模塊的各芯片的能耗中，DSP能耗占比最高，在400G光模塊中能耗占比將近一半;3)DSP直接影響光模塊的通信速率。
公司的DSP技術主要來自於Inphi。而在完成收購後，Marvell在業內率先發布了麵向1.6T光模塊場景的單通道速率200Gbps的技術產品，進一步滿足AI計算的需求。當前公司的數據中心業務中，光電芯片收入一部分計入AI收入之中，也有一部分計入在非AI收入中。
海豚君認為服務器整體需求的提升，將帶動AI收入和非AI收入雙雙增長，其中光電產品在AI場景的收入增速提升將更為明顯。對於數據中心業務中的光電產品，公司預期光電市場在近5年內將有27%的複合增長。
2.2以太網交換機芯片
以太網交換機芯片是交換機的關鍵部件，主要用於數據包的預處理和轉發。隨著數據中心對數據處理要求的提升，市場中的主流端口從200G/400G正逐漸往800G提升。
Marvell當前的技術能力主要來自於對Innovium的收購。在完成收購後，Marvell的交換芯片產品麵向了完整的高中低市場。其中公司原本的Prestera 係列定位中低端，主要用於企業網絡和邊緣市場;而Innovium的Teralynx係列產品將定位中高端，將主要麵向數據中心及AI場景。
當前Marvell的以太網交換芯片產品雖然略遜於博通，但仍處於第一梯隊中。當前各家公司的高端產品都是51.2Tbps帶寬，最高端口速率達到800G，產品性能基本相近，但公司產能技術研發大約落後博通1年左右。
在AI及雲服務需求的推動下，公司預期交換芯片的整體市場規模在近5年內將有15%的複合增速。雖然Marvell當前仍是追趕著的角色，但仍有望享受行業增長帶來的紅利。
2.3存儲產品
雖然曾經憑借硬盤主控芯片起家，但經過多年的發展和外延並購，當前公司存儲業務的占比已經不足兩成。當前公司的存儲產品以企業級SSD市場為主，仍然在企業級SSD主控芯片市場處於相對優勢的位置。
當前Marvell的存儲產品主要是Bravera。雖然公司在消費級硬盤主控芯片市場份額較低，但公司在企業級市場相對穩定。在數據中心等需求的推動下，公司的存儲業務有望受益。Marvell預期公司所在的存儲市場在近5年內的複合增速也將有7%。
三、數據中心的新動力-ASIC
在AI算力方麵，此前各大雲服務商主要采用GPU的方案。而ASIC憑借在特定應用情景下的高性能、低功耗的特點，有望承擔起大型雲服務商的定製化需求，從而擴大AISC在算力市場的需求規模。
公司的ASIC收入，主要是從2024年(即2025財年)開始明顯增長。根據公司交流及產業鏈信息推測，Marvell當前的ASIC收入主要來自於亞馬遜的Trainium 2和穀歌的Axion Arm CPU處理器，而公司與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年(即2026財年)開始量產。公司與合作的Microsoft Maia 項目，有望在2026年(即2027財年)。
在ChatGPT出現後，市場對AI算力的需求不斷增長。在供不應求的情況下，還出現了英偉達“一家獨大”的局麵。然而各家大型雲服務商並不願意長期受製於英偉達的產品，各家也都開始了自研芯片的布局。而在除了與穀歌合作研發ARM CPU外，公司當前的算力大客戶就是亞馬遜。
從AI ASIC產品與英偉達GPU對比來看，當前穀歌最新的TPUv6e算力能力在4家大廠的ASIC芯片中最為領先，接近於英偉達H100的水平，大致落後於英偉達GPU兩年的時間。
此外，Marvell與亞馬遜合作的Trainium 2，算力能力大致位於A100至H100之間的水平，這也是公司2024年ASIC收入的最主要的增長源。
雖然AI ASIC市場中已經有廠商實現規模化量產，但相比於整體AI芯片市場來看，占比仍然很低。結合英偉達、及的數據中心業務收入看，三家合計的年收入已經達到了1000億美元以上。而2024年ASIC的市場規模還不足150億美元，在整體AI芯片市場的占比還不到10%。
結合產業鏈信息看，海豚君認為當前ASIC市場中，博通仍是市場中的“老大”。受益於穀歌TPU的出貨增長，博通在2024年的ASIC收入達到了80億美元以上，占據ASIC市場中最大的份額。Marvell在2024年的ASIC收入約為5-6億美元，在市場中占比不足一成。此外世芯、GUC等通過與英特爾、微軟等的合作也取得了剩餘的市場份額。
雖然當前Marvell的市占率低於世芯，但海豚君認為Marvell未來的市占率有望實現反超。在此前一係列技術能力的積累上，博通、Marvell能參與到前端邏輯設計和後端物理設計的多個環節，而世芯則主要從事於後端物理設計環節，這也使得博通和Marvell的毛利率高於世芯等廠商。
此外世芯當前的客戶主要是英特爾和亞馬遜，但近期Marvell與亞馬遜達成了5年合作協議，未來有望進一步加深兩者的合作關係，Marvell與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年(即2026財年)實現量產。公司的長期目標實在AI ASIC市場獲得兩成以上的份額。
結合公司預期及行業情況，海豚君認為ASIC業務有望給公司提供增長的最大動力。Marvell管理層預期，公司所在的ASIC市場規模在近5年內有望實現45%的複合增速。由於公司預期自身的市場份額會進一步提升，Marvell的ASIC收入增速將超過行業增長的45%。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，智通財經編輯：蔣遠華。
