主業“利如紙薄”，3年沒了6500億市值，金龍魚的困局，“新故事”也解不了

來源：無冕財經

在糧油賽道做到了極致， 但其主業的盈利能力卻非常脆弱。過去3年，它的規模越做越大，賺到的錢卻越來越少，市值也蒸發了6500億。這樣的困局是怎樣造成的？多元化的新故事，能得到投資者的認可嗎？

2020年10月，金龍魚（300999.SZ） 創下了創業板最大IPO紀錄。彼時，它是A股的明星企業，短短3個月，其股價便飆升450%，市值逼近8000億元，被稱為“油茅”。

超強的剛需屬性，幾乎無窮的生命周期，再加上對產業鏈的深度布局……這些因素讓投資者對當時的金龍魚充滿了期待。

然而，事與願違。

巔峰過後，不是另一個巔峰，而是長達3年的下坡路。

過去3年，金龍魚營收規模越做越大，賺到的錢卻越來越少。2024年上半年，金龍魚實現了過千億的營收，而主業相關的扣非淨利潤卻僅有1億出頭。

對投資者而言，這樣的故事顯然不夠“性感”，他們選擇了“用腳投票”，這讓金龍魚的市值蒸發了6500多億。

最新數據顯示，金龍魚背後還有13.65萬個股東，他們正在等待一個“新故事”。

糧油生意薄利，市值3年沒了6500億

一提到金龍魚，大部分消費者首先想到的是食用油，實際上金龍魚的業務範圍很廣，幾乎覆蓋了整個產業鏈。

大豆、小麥、玉米水稻等農產品先是經過初加工，生產出豆粕、麥麩、米糠等飼料原料；然後毛油、糙米等農副產品又被進一步精加工成食用油、大米、麵粉等，在精加工過程中產生的廢白土、皂角、脂肪酸等副產品，又被用來生產日化用品等。

圍繞農產品產業鏈，金龍魚的業務布局主要有三大塊：以食用油為代表的廚房食品業務，飼料原料業務以及油脂科技業務。

有評論說，金龍魚對產業鏈的布局深度要超過大部分消費公司，而且它所做的生意具有很強的剛需屬性，幾乎具有無窮的生命周期。

這樣的生意，在資本市場應該頗受歡迎。

2020年10月，金龍魚在創業板上市的時候，投資者確實對其充滿了期待。它當時不僅創下了創業板最大IPO紀錄，在此後的3個月內，股價更是飆升450%，市值一度超過7800億元。

▲金龍魚的股價走勢，圖片來自軟件

然而，金龍魚卻沒能滿足投資者的期待。

上市以來，金龍魚的營收確實有明顯增長。財報顯示，2020年至2023年，金龍魚的營收分別為1949.22億元、2262.25億元、2574.85億元、2515.25億元，年複合增速為8.87%，其中2023年營收同比下滑了2.32%。

別看金龍魚有著兩千多億營收規模，實際上其主業的盈利能力卻非常低，可謂“利如紙薄”，也就是賺點“辛苦錢”。

財報顯示，2020年至2023年，公司的毛利率分別為12.33%、8.18%、5.68%、4.83%。同期淨利率則更低，分別為3.37%、1.98%、1.21%、1.11%，今年上半年該數據進一步降至0.94%。

上市之後，金龍魚的歸母淨利潤連續3年下滑，從2020年的60億元下滑至2023年的28.48億元。2023年，扣除非經常性損益後的淨利潤僅有13.21億元。

今年上半年，該公司的歸母淨利潤為10.97億元，勉強實現13.57%的正增長，但營收卻同比下滑了7.78%。然而，跟主營業務相關的扣非淨利潤僅1.6億元，超過9成的利潤來自套期保值和存款利息。

半年報顯示，今年上半年，金龍魚以公允價值計量的金融資產上半年累計投資收益為10.7億元。套期工具和被套期項目合計實現盈利54億元。截至6月，該公司商品、外匯和利率衍生品期末金額為815.62億元。一項預防風險的業務，反而為金龍魚貢獻了大部分利潤。

規模巨大，但成長性和盈利能力不足。對於投資者而言，這樣的故事顯然不夠“性感”。

於是，投資者們開始“用腳投票”。

在達到市值巔峰後，金龍魚的股價便一路下跌。3年多時間，6500億市值“灰飛煙滅”，如今市值僅1300億出頭了。

兩頭“受氣”，盈利難題難以破解

金龍魚的淨利潤連年下滑，並不是它的經營出了問題，而是其“薄利多銷”的業務模式有著“缺陷”。

雖然金龍魚披著行業老大的外衣，賺的卻是“辛苦錢”，上下遊兩頭“受氣”。

在下遊，金龍魚和其他糧油企業一樣，缺乏定價權。因為食用油是高度剛需的產品，它和鹽、糖等必需品一樣，國家部門會對其進行管製，以控製物價水平。

例如，2007年11月，國家發改委曾對食用植物油生產企業提出告誡，加強自律，合理定價，嚴禁加價。2010年，國家發改委向中糧集團、益海嘉裏等主要食用油企業打招呼，要求四個月內不漲價、不減產，若要上調價格，需向國家發改委提出申請。

這意味著，即便是大豆等原材料價格上漲過快影響到了榨油企業的利潤，糧油企業也沒辦法隨意漲價。

與此同時，金龍魚三大業務的原材料（大豆、水稻、小麥等）都屬於周期產品。

▲大豆、小麥、油菜籽現貨價格走勢，圖片來自格隆匯

數據顯示，從2020年開始金龍魚原材料成本占比比較高的大豆（40%）、小麥（14.3%）、油菜籽（12.1%）的價格均有不同程度上漲。

以大豆為例，2020年大豆開啟了一波上漲行情，從3500元/噸大漲至2002年9月的6000元/噸，最高漲幅達71%。如今大豆價格回落至4500元/噸左右，相比2020年的價格也還是漲了近30%。

原材料價格上漲後，金龍魚在2021年進行過兩次調價，2022年又進行了第三次調價。以5升裝的金龍魚植物調和油為例，2021年的價格為59.8元/桶，2022年上調至79.9元/桶。

然而，漲價幅度並不足以覆蓋原材料成本上漲。因此，金龍魚的利潤被擠壓得很嚴重，淨利率從2020年的3.37%下降到了2023年的1.11%。

下遊產品缺乏定價權，上遊原材料成本波動較大，一旦遇上原材料漲價，企業的盈利能力便會被大幅壓縮。因此，金龍魚隻能通過擴大業務規模來拉動利潤增長。

然而，這條路也越來越走不通了。

金龍魚在國內食用油市場的份額早已見頂。金龍魚上市招股書顯示，按銷售量統計，2017年、2018年及2019年金龍魚的國內銷售份額分別為39.5%、39.8%及38.4%。

最新數據顯示，金龍魚、中糧、魯花這三家企業在國內食用油市場中的規模占比分別為39.0%、15.3%、6.7%。

從過去多年的數據來看，金龍魚的市場占有率並沒有繼續上升，反而比2013年下滑了2.7%，其競爭對手魯花集團同期上升了3.9%，中糧集團上升了0.9%。

國內食用油市場的市占率格局已經高度穩定，而且市場規模還在“縮水”。數據顯示，2023年中國食用油消費量約為3908萬噸，同比上升4%。不過，相較2021年的4254萬噸減少約8%。

產品沒有定價權，原材料成本波動大，市場格局又處於凝固狀態，金龍魚如今的盈利難題不可避免。

四處出擊，“新故事”不好講

想要打破盈利困境並擺脫股價下跌的局麵，金龍魚需要尋找一個食用油以外的“新故事”。

為了找尋“新故事”，近年來，金龍魚在業務多元化方麵動作頻頻，它的邏輯也很簡單——繼續深挖產業鏈。

金龍魚在2024年半年報中表示，公司產品線逐漸拓展至調味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央廚房等多領域。特別是在調味品領域，金龍魚投入頗多，例如2015年，金龍魚引入台灣老字號醬油品牌“丸莊”，2019年收購山西梁汾醋業，2021年入股廣東廣味源，還成立了專門的調味品事業部。

金龍魚采用了“多品類、多品牌”的打法，產品覆蓋醬油、醋、芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻醬等，擁有歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、海皇、金味、豐苑、丸莊醬油等多個品牌，想借助不同品牌切入不同市場。

調味品市場的空間的確夠大，可競爭同樣激烈，大部分市場被海天、千禾、廚邦等頭部品牌占據，金龍魚並沒有嚐到多少甜頭。

以醬油市場為例，8年多了，高端醬油品牌“丸莊”的知名度並不算高。金龍魚也承認，丸莊還在培養與爬坡的過程，體量不會太大。

正所謂“隔行如隔山”，金龍魚想從海天、千禾等品牌手中搶市場的難度很大。從營收占比來看，2024年上半年，金龍魚其他產品營收僅8.383億元，占比隻有0.77%。

行業分析師孫業文認為，金龍魚多元化過程中，多是小規模布局的試探發展，沒有打造出一款類似食用油的拳頭產品，這導致金龍魚多元化競爭優勢不突出，未能打造出真正的“第二增長曲線”。

在B端，金龍魚還在講述著另一個“新故事”——中央廚房業務。

2018年，金龍魚成立了全資子公司——豐廚（上海）餐飲管理有限公司，開展中央廚房業務。金龍魚打造了一個中央廚房生態園區，除了生產自己的產品，還引入了產業鏈上下遊的相關企業。

在經營上，金龍魚的央廚業務采取了“自用生產+對外出租”兩種模式，設置了多種盈利方式。例如向園區企業租賃央廚園區、倉庫收租金；給園區企業直供米麵及調味品，提高廚房食品業務銷量；為園區企業提供產品推廣收取銷售傭金；提供物流配送服務等。

這確實是一個有著更大想象空間的“新故事”，然而，這個故事是否真能讓金龍魚的盈利能力實現質的提升，還是未知數。

而且，這種重資產運營模式可能會麵臨一個問題，在產能完全釋放之前嚴重擠壓公司利潤。

目前為止，金龍魚的股價還在下跌，已經跌破發行價。對於13.65萬股東而言，金龍魚的這兩個新故事，顯然還不足夠有說服力。