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一、2022;年轉債整體表現

2022;年轉債寬波動但並未顯著跑輸

2022;年轉債估值略有拖累

大規模轉債對於指數貢獻最顯著

行業來看A292;銀行為首的紅利貢獻顯著

二、2022;年轉債資金的變化

持有者多數減配A292;被動產品獲得資金青睞

剔除被動減持的影響後A292;公募和年金減倉規模明顯下降A292;保險增持規模大幅增加

觀察機構投資者持有轉債的倉位占比變化A292;也能一定程度上量化被動減倉帶來的影響

轉債供給縮量、需求萎縮A292;供需缺口更能反映估值的變化

三、2022;年轉債市場分階段複盤

2022;年A292;轉債市場有三個關鍵變量A306;小盤股流動性衝擊、信用風險暴露、政策反轉。

全年轉債市場表現主要可以分為3;個階段A306;1A289;1-1;月A292;v型反轉A292;弱於權益的修複A307;2A289;2;-4;月A292;3;月權益帶動上漲與新220;國九條221;後低價轉債的兩輪調整A307;1;A289;7-8月A292;信用風險擴散A292;低價券遭遇恐慌式殺跌A307;2;A289;9-10月A292;政策麵預期的極致反轉A292;權益牛帶動轉債上行A292;但相對正股有一定220;滯漲221;A307;3;A289;11-12月A292;弱現實與強預期的博弈A292;牛市繼續A292;但結構先行A292;轉債保持明顯韌性。

四、2022;年轉債個券參與機會

以高等級紅利為主的大盤品種

外需方向受益於業績端高增長帶來的稀缺性

轉債信用端衝擊後的反轉機會

新券在熊牛轉換期間的超額表現

主題性方向帶來轉債更強的脈衝機會

風險提示A306;基本麵變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

回顧2022;年A292;可轉債市場經曆了年初的小盤股流動性衝擊、4;-8月份的低價券衝擊A292;負債端衝擊明顯強於前幾年A292;而資金的流出壓力更是伴隨了整年。但同時A292;轉債中也出現了包括紅利底倉整體性修複A292;出海鏈方向的業績驅動A292;大規模下修帶來的機會A292;股市極速反轉帶來的修複性機會。

全年來看A292;深度堅定參與者收益頗豐A292;但市場反複調整的過程也足夠曲折。對於過往的深度複盤A292;能夠為未來的行動提供更為清晰、明確的線索指引。

1

2022;年轉債整體表現

2022;年轉債表現出高波動A292;但仍在正常範疇
2290;

2024年權益市場先抑後揚，萬得全A年度收益10%，前期大盤品種呈現出更好的抗跌性，但在政策底出現後，小盤風格開始縮小前期差距。

轉債小盤強相關的特性A292;導致在風格不占優的情況下甚至出現了大規模跌破債底的極端情況A292;但隨著估值修複及條款保護A292;整體表現並不弱於小盤股
2290;

在基礎資產比較A292;轉債加權指數弱於正股加權A292;與純債表現接近A292;轉債等權指數弱於債市表現A292;但明顯好於正股等權
2290;

2022;年轉債估值一度明顯拖累指數表現A292;但後麵大幅收回
2290;

轉債的收益A292;可以分為正股驅動
2289;估值驅動
2289;條款收益三個方麵A288;債底貢獻和正股貢獻存在較多交織A292;二者取其一即可A289;A292;2022;年正股對於轉債收益的貢獻度最大
2289;而下修同樣貢獻了豐厚的增益A292;溢價率對轉債市場的整體貢獻為負
2290;

但估值對於收益的貢獻需要分兩個階段來觀察：2024年6-9月由於信用風險和流動性衝擊導致轉債的估值快速壓縮，負向拖累較多；11月以來得益於股債雙牛的情況，轉債估值正向貢獻力度快速提升。

分規模觀察A292;大規模轉債最終估值和正股均為正貢獻A292;但小規模轉債估值拖累明顯
2290;行業層麵的情況與規模情況類似A292;銀行代表的紅利估值和正股貢獻均為正A292;但科技板塊盡管平價正向貢獻程度最顯著A292;其估值負向拖累程度也最明顯
2290;

下修貢獻顯著A292;配合正股價值凸顯
2290;

2024年是轉債下修大年，下修數量超過180隻，是前麵5年的總和，下修對指數的貢獻也非常明顯，正股貢獻的5個點中，下修的貢獻達到了2個點。

個券層麵而言A292;下修的作用是否顯著還需要正股的表現來配合A292;山鷹轉債精準的下修配合上行情的加速A292;順利實現了到期前轉股
2290;而利元轉債
2289;思創轉債等提前下修等來了行情後A292;同樣降低了轉股的難度
2290;

2

2024年轉債資金的變化

持有者多數減配A292;被動產品獲得資金青睞。

2024年固收+產品規模大幅縮水，2024年前三季度固收+份額下降了2183億元，而2022年至2024年Q3，固收+基金規模下降了11375億元，資金對於含權類產品已經是嚴重低配。從轉債持倉角度來看，2024年機構對轉債持倉同樣有明顯下滑，滬深兩所主要持有者多數減倉。

2024年轉債資金還有一個顯著變化，即被動型配置資金大幅增加，主要是轉債ETF的份額快速增加，尤其是6月以來，增長曲線變得更加陡峭；截至2024年12月31日，可轉債ETF（包括博時中證可轉債ETF和海富通上證可轉債ETF）規模已經由年初的66.3億元增長至年末的438.6億元。主動基金持倉的減少和ETF持倉的增加，一定程度上反映出不少投資者參與轉債思路由主動轉被動，配置向交易切換。

剔除被動減持的影響後A292;公募和年金減倉規模明顯下降A292;保險增持規模大幅增加

如果僅觀察持倉規模的變化，2024年1-12月公募基金和年金持分別減持轉債493億元和351億元，降幅分別為18.7%和19.4%。但2024年存在大量轉債退出及轉股的情況（規模約1936億元），這部分轉債減少導致機構被動減倉，因此僅考慮淨持倉規模變化並不足以反映機構真實的增減持行為。

為了測算被動減倉對於機構持倉規模變化的影響，我們需要通過統計2024年通過轉股和贖回而規模減少的轉債中，非機構投資者（一般是原大股東）的持倉占比，倒推出轉債中機構投資者的持倉比例，進而得到機構投資者被動減持的規模。這裏我們選取2024年退出規模較大（超過15億元）的轉債作為統計樣本，以2023年12月31日披露的持倉數據為參考，這25支轉債中，除了和外，其餘轉債均已退市；而根據中信轉債公告披露，大股東中信金控已於2024年3月29日將其持有的轉債全部轉股；南銀轉債的原大股東持倉比例沒有變化，可以直接按比例測算。另外，樣本轉債中前十大持有人中沒有披露非機構投資者，且公司沒有發布過減持公告的，我們默認其持有者均為機構投資者。

通過對持倉情況進行統計，這25支轉債2024年因為轉股或贖回而減少規模1372億元，其中原股東持有規模約為346億元，機構投資者被動減持規模約為1026億元。由於樣本數據約占整體數據的70%，因此可以估算出整體數據中原股東持有規模約為505億元，由於對原股東的持倉比例在統計時存在低估，因此可以認為實際數據與交易所披露的原股東減持數據相差不大，剔除後單獨討論機構投資者的持倉數據具有合理性。

在排除原股東持倉因素後，可以更加直地觀察機構投資者的增減持行為。我們分別選取公募基金（剔除ETF）、年金和保險2024年1-12月的持倉占比中位數（分別為33.11%、22.54%和10.04%），來估算其因為被動減倉而減少的持有規模，分別為340/231/103億元。

剔除被動減倉的影響後，可以發現年金和公募基金（剔除ETF）的減持規模大幅下滑，分別由493/351億元下降至153/120億元，保險的增持規模由66億元大幅上漲至169億元。

當然，以上測算方法仍然存在誤差，因為樣本隻選取了變動規模較大的25支個券，轉債持有人的比例也隻能參考公司披露的債券公告，但這種測算方式和結果也提供了另一個視角：即機構在2024年對於轉債的減持，更多還是因為轉債轉股和贖回導致的被動減倉，實際主動減倉行為比市場預期更少。

同樣，考4942;剔除非Đ31;ઔ3;345;489;部分4460;，僅討論Đ31;ઔ3;ü37;資者345;377;轉債的489;301;344;ૈ4;變化358;觀3519;Đ31;ઔ3;的增減345;行為，ߖ3;能夠一3450;程4230;上量化被動減489;4118;358;的4433;響。

Ð44;募基金ߡ3;為轉債配置主Ó47;，345;489;轉債ૈ4;363;Ð40;4180;看377;所下降

如果剔除ETF的影響，2024年公募基金持有轉債比例有一定下滑。截至12月底公募基金整體持有可轉債占比為26.3%，較2023年底下滑1.6個百分點，如果剔除原股東等非機構投資者影響，降幅更大，達到4.3個百分點，但考慮到2024年轉債ETF規模快速增長，增量占比較高，因此剔除ETF增長的影響後，公募基金的減倉幅度與整體保持一致，較2023年12月下滑1.6pct。

由於公募基金負債端穩定性在機構中較弱。包括2021年初、2020年5月、2022年4月、2022年12月轉債的深度調整中，都能觀察到公募基金被明顯的贖回。而23Q3-24Q2，固收+的規模從2.2萬億調整至1.4萬億，這也帶來了曆史上最大的轉債回撤之一。

4180;金345;377;轉債344;ૈ4;下降463;被動411;資金4433;響較࣪3;

作為偏絕對收益型產品，在出現淨值的較大波動，年金產品很容易出現贖回的壓力，在市場環境偏弱時往往控製回撤訴求較強。截至2024年12月，年金持有轉債的麵值占比為17.42%；趨勢上，轉債年金持有比例從2022年開始持續下降。

2024年12月年金整體持有轉債占比相較2023年年末下降1.7個百分點，如果剔除等非機構投資者影響，降幅為3.8個百分點，但再除去ETF對增量的貢獻後，年金倉位降幅僅1.5個百分點，小於整體水平。

445;險逆勢增配轉債

保險持有較為穩定，換手率較低，同時在一些市場位置較低的水平，保險資金會明顯加大配置的倉位，配置風格偏向於靜態收益率較高的高資質品種。另外，部分保險資金，會傾向於在市場短期超跌的情況下，通過ETF等產品博弈超跌反彈。加之2024年純債收益率快速下行，年末10年國債收益率已經下探至1.67%，突破曆史低位，保險機構配置純債力度有所減弱，需要通過配置含權資產來增厚收益；因此險資在2024年1-8月和11月兩個階段增配轉債，截至2024年12月，保險機構整體持有轉債占比為8.48%，相較2023年12月持倉占比上升2個百分點，剔除原股東和轉債ETF的影響後，持倉占比上升了2.9個百分點，說明保險主動增持轉債更加積極。

轉債供給縮量、需求萎縮A292;供需缺口更能反映估值的變化

2024年是2017年轉債擴容以來首次規模的明顯收縮。數量上，2017年至2023年轉債市場的數量持續呈現快速增長趨勢，但2024年的數量首次出現下降。規模上，2023年已經出現了增速的顯著放緩，2024年則出現明顯收縮；主要是20億以上轉債的規模明顯收縮。

截至2024年12月31日，轉債市場年內合計發行轉債41隻，規模383.74億元，分別較2023年下降69.40%以及72.36%。而2024年轉債退出的規模（約1670億元）相對往年（最高是2020年約1400億元，2023年約1350億元）有明顯增加。

從觀察轉債待發行的儲備情況來看，未來一段時間可能存在轉債待發項目不足的情況。但如果未來轉債發行有機會加速的話，儲備項目重新加速應該是大概率的情形。目前處於上市委通過/同意注冊及之後環節的樣本有13隻，總規模約196億元，發行規模最大的是（50億元）。

3

2024年轉債市場分階段複盤

曆Ł47;熊牛，4478;449;用風險450;價重回期402;價Í40;450;價

2022;年A292;轉債市場有三個關鍵變量A306;小盤股流動性衝擊、信用風險暴露、政策反轉。

Ð40;4180;轉債4066;場4920;ங4;主要487;以分為5491;Ɓ42;段：

1）1-3月，v型反轉，弱於權益的修複；年初，延續2023年的弱基本麵，疊加場外衍生品風險敞口暴露，權益市場大幅調整，小微盤加速下跌，轉債同步調整；2-3月，權益市場超跌反彈，轉債修複弱於正股，資金快速流出；

2）4-6月，5月權益帶動上漲與新“國九條”後低價轉債的兩輪調整。5月有增量資金流入，權益開始新一輪上漲，轉債在跟漲良好，但隨後交易所問詢函、監管函等集中發布，正值評級下調窗口期，退市及違約風險擔憂下小微盤受到衝擊。

3）7-8月，信用風險擴散，低價券遭遇恐慌式殺跌。廣匯退市和嶺南違約對轉債市場造成進一步衝擊，信用風險形成了恐慌式蔓延，轉債債底失效，定價持續悲觀。

4）9-10月，政策麵預期的極致反轉，權益牛帶動轉債上行，但相對正股有一定“滯漲”；各主線輪動上演行情，行業分化明顯。在本輪上行過程中，轉債再次出現了資金止盈，轉債伴隨出現“滯漲”，溢價率快速壓縮，期權定價始終處於明顯低估。

5）11-12月，弱現實與強預期的博弈，牛市繼續，但結構先行，轉債保持明顯韌性。權益震蕩調整，而轉債估值不貴，前期減配的資金也有回補跡象，反而相對正股表現更強。

Ɓ42;段一：“V”411;453;轉，4369;Ą44;402;410;į40;462;複。

2024年初，市場延續2023年底的弱基本麵，12月PMI超預期回落，權益市場持續下行。一月中旬，場外衍生品風險敞口暴露，DMA產品延續贖回、中性平倉導致的多頭部分拋壓，北向資金快速流出，小微盤在流動性踩踏中加速下跌。

轉債同樣隨著正股下行，小盤品種調整幅度最深，大盤品種相對平穩；1月以來轉債估值水平顯著下行，整體壓縮超6個點，2024年2月5日，百元溢價率處於17.03%的位置，與2022年4月最低點接近，基本處於2022以來的下限。

4478;資金壓Ó47;來475;，412;輪下跌4460;4066;場有一450;4754;ෆ4;4773;緒。Ð44;募基金、4180;金、險資等主體ß43;๲4;擇4555;速490;損，資金外逸๫4;一493;4418;ৎ4;負453;ƈ43;，4066;場加速調整，同時疊加4375;製๦4;4066;等風險事ߥ4;，4066;場對Ą44;๦4;4066;Ø44;449;用風險4909;擊擔4962;增4375;。

2月6日在匯金公司擴大ETF增持範圍及證監會暫停新增轉融券規模後，指數行情止跌企穩，北向資金從流出轉為流入；疊加5年期以上LPR下調25個基點，創曆史最大單次降幅，大量流動性進入對市場形成有效紓困，市場快速修複，上證指數迎來8連陽，轉債同樣走出“V“型反轉。

而本輪反彈中，轉債跟漲能力相對較弱，一方麵緣於此輪起漲時轉債估值更高、低價轉債估值修複更慢、明顯跑輸正股；另一方麵本輪轉債資金的修複速度弱於權益，相對權益在量化資金轉向、資金嗬護後不斷有趨勢資金持續流入。轉債的資金主要還是在公募、年金、保險等機構。從2023年10月-2024年2月間，固收增強基金的贖回壓力快速釋放，通過大幅降低固收增強基金的持倉規模，來避免權益風險，導致在2月初固收增強產品的配置倉位整體較低。

4478;Ą41;向來475;，412;輪453;4392;呈ங4;明顯į40;結構4046;ா4;，前期調整最多į40;小436;品種453;4392;最為4375;勢，科技495;塊領銜抬升，製造495;塊466;4133;425;È43;，߭4;Ę40;費、周期495;塊4392;4615;偏4369;，而大金4701;495;塊4920;ங4;4179;淡。4478;主題475;，傳媒、計算機、通449;466;4133;居前，so4;a4118;動AIĄ41;向走4375;；而減肥4277;、等Ą41;向也有邏輯436;繹。轉債期間機會也多集中在ƌ40;股4687;（福能轉債、）、低ి4;Ł47;濟（商絡轉債、、）、AI半導體（、）等科技495;塊等品種。

對比來看，本輪調整更多是情緒上的擔憂，而非切實出現一些信用風險：1）正股股價明顯大於1元。2）利潤上，並未滿足st條件。3）價格上，部分轉債也跌至低位水平；因此本輪下探空間基本得到了回補，後續5月也跟隨權益上漲迎來新一輪上漲。

Ɓ42;段二：5月402;410;4118;動上466;與新“國九條”4460;低價轉債į40;Ð41;輪調整

4月12日，國務院發布《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》，簡稱新“國九條”；新規進一步完善了相關退市規則，退市風險開始顯現，隨後兩個交易日，市場有所調整。但隨著4月16日一季度經濟數據公布，GDP同比增長5.3%，預期4.9%，2023年四季度增5.2%，基本麵表現轉好，貨政例會定調延續寬鬆，月底包括“430”政治局會議表述積極變化等因素綜合吸引外部資金進場（4月26日單日淨流入224億元為2020年以來最高值），扭轉前期持續接近半年的淨流出趨勢，轉債及正股市場快速抬升。

但4月15-16日轉債相對權益調整的幅度並不深，主要係新“國九條”的出台，對轉債正股有直接影響的數量並不多，新規對市場更多的是情緒上的擾動。而後增量資金的快速回補是市場反彈的最重要因素，轉債開始出現補漲；從4月的交易所結構數據來看，絕對收益的資金大幅增持轉債，而基金的贖回壓力也明顯減輕。

6月的調整源於多重信用風險因素的疊加。5月下旬開始，交易所問詢函、監管函等集中發布，評級下調窗口期，退市、違約風險擔憂下小微盤受到衝擊；5月29日，評級由AA下調為AA-，市場擔憂情緒升溫，有到期/回售償付壓力、評級下調及正股麵值退市風險的弱資質轉債明顯回調，跌破麵值及債底的轉債數量大幅攀升，低資質品種開始第一次普遍調整。

402;410;Ą41;麵，調整出ங4;了風੬4;į40;Ă44;散。小436;品種調整4133;4230;依然領先，߭4;同時大436;品種也出ங4;了一些調整į40;壓Ó47;。與內需456;໼4;į40;Ę40;費、地產、社服、醫4277;等Ą41;向出ங4;了明顯調整，而4920;ங4;456;對更好į40;依然圍繞英偉ű48; ੜ4;鏈į40;品種。而Ę40;費Ą41;向į40;調整，與外資į40;流出壓Ó47;有໼4;，匯率Þ40;素對Ą44;外資į40;4920;ங4;也有一些ਙ4;動。

在本輪調整中，、三房轉債、、、等低資質品種首先受到衝擊，後續正股的持續下跌也導致這類轉債跌幅壓力加大。由於一季報年報披露後，海外占比較高的公司普遍業績較優，因此期間表現突出的轉債主要是一些出海品種（、轉2），消費電子板塊也因為果鏈表現強勢（景20轉債、、南電轉債、、）。

Ɓ42;段三：449;用風險Ă44;散，低價Ò48;遭遇4656;4908;4335;殺跌

6月經濟數據延續分化，結構變化不大，基本麵尚在築底階段，7月份權益市場各板塊在弱現實及弱預期下震蕩回調，延續Q2偏弱表現，金融地產板塊相對平穩。轉債及權益市場在前期高基數影響下，成交整體呈降溫趨勢。

轉債方麵，5月高點後，市場一直演繹信用風險，7-8月更是有部分個券出現了信用風險事件。7月以後，廣匯轉債正股廣匯汽車股價快速下跌至1元以下，而廣匯也選擇了下修轉股價格，隨後大量資金湧入廣匯博弈，但廣匯汽車最終股價並未回到1元以上，轉債也跟隨正股一同退市。8月9日，嶺南轉債宣布無法到期兌付，轉債“下有底”的剛兌屬性被打破，對於信用風險的擔憂出現恐慌式蔓延，機構止損造成非常規衝擊，相對權益出現了明顯超跌。

在8月23日，本輪下跌最低位置，轉債價格中位數跌到104.08元，這是自2021年1月轉債底部上漲以來的最低值，純債溢價率已經為負值。純債溢價率為負，是過去十多年都從未出現過的情況。也就是說，此時如果不考慮轉債的期權價值，僅作為一隻純債，其溢價率也已經為0。轉債YTM大於4%數量達到232個，占比44%。從曆史極端位置來看，2021年2月5日轉債YTM大於4%數量為327個，占比40.7%；2018年10月18日轉債YTM大於4%數量為94個，占比44.7%。

在492;期間，低價轉債遭大麵積殺跌，轉債į40;機會多集中在條454;į40;博4328;，ࣳ4;，7月觸發回售，回售4460;剩餘規模由4;491;Ï40;4555;速下&477;至4;000多萬，ৎ4;功解決大部分轉債；4605;創轉債、Ø44;新ą43;轉債ß43;在492;期間๲4;擇下462;並下462;Ò40;位，也有博4328;į40;ి4;間Ø44;機會。

Ɓ42;段四：政ౕ4;麵預期į40;極致453;轉，402;410;牛4118;動轉債牛

9月初機構信心修複，增量資金入場。8月底市場從踩踏性拋售的悲觀情緒中修複的過程中，對於底倉個券的回補進度仍偏慢，機構信心修複始於9月上旬。一方麵是贖回踩踏告一段落，另一方麵則是ETF份額快速增長，增量資金進入拉動市場情緒麵反彈，9月首周兩隻可轉債ETF份額較8月底合計增加10,970萬份，增速斜率位於曆史較高水平。

9月24日以來，美聯儲降息周期開啟，國內增量政策“組合拳”超預期，A股快速大幅反彈，轉債跟漲。9月19日淩晨，美聯儲宣布降息50BP；9月24日，央行、國家金融監管局、證監會等聯合宣布重磅政策“組合拳”，提振市場風險偏好和信心，至10月8日收盤，上證指數等反彈超20%，成交額達3.45萬億，出現曆史峰值。

但本輪上漲中，轉債依舊表現出較明顯的滯漲現象，轉債估值抬升速度和幅度也有限。有幾方麵因素：1）轉債初始溢價率大幅偏是限製轉債反彈幅度的關鍵，雖然前期大幅回調，但無論是轉股溢價率和價格均處於高位，跟以往幾輪比均處於更弱的定位；2）信用風險發酵，導致轉債債底缺失定價錨，債底的打破讓資金對於市場左側參與信心減弱；3）被動型資金的快速上漲， 2023年12月底開始轉債ETF規模持續向上，特別是6月之後轉債ETF規模在3個月內份額快速增加20億份（大約200億元）。

在4066;場大4133;453;4392;į40;普466;4892;4773;中，491;Ò48;機會į40;豐富4230;大4133;提升，有前期調整į40;低價品種（三房轉債、401;王轉債），重組題448;（478;地轉債），科技品種（、、463;463;轉債、利元轉債）以450;450;價偏低į40;425;新Ò48;（、）。

Ɓ42;段五：主題4615;機會į40;4555;速輪動，轉債4920;ங4;韌4615;極4375;

10月階段性高點以後，市場仍然保持極強的交易活躍度，但同時藍籌為主的機構品種則出現大幅回撤。活躍資金與散戶主導的主題行情、與主動產品的大幅贖回，帶來了市場風格的極致演繹。

4478;風੬4;來475;，科技是412;輪主題4615;4892;4773;į40;核4515;要素，ߟ4;4418;機器ߟ4;、AI應用、視覺渲染、固4907;電ĕ44;等題448;ß43;有ű42;較4375;į40;4920;ங4;；還有預期政ౕ4;層麵į40;並購重組、化債、Ę40;費等主題4615;題448;，也是4066;場ý45;續໼4;注į40;熱點；這些Ą41;向大多集中在中小436;等Ą41;向，造ৎ4;4066;場整體出ங4;較4375;į40;分化，中小436;有更4375;į40;賺錢效應。

轉債市場方麵，雖整體表現為跟漲，但彈性表現顯著弱於正股，百元平價溢價率被動壓縮至最低15.87%。

在此期間，轉債機會也集中在強勢的輪動題材中，如11月底12月初的最強主線人形機器人品種（拓斯轉債、、汽模轉2、精達轉債、金沃轉債、、），還有上市不久的次新品種（、）。而部分前期表現較強的算力品種出現調整（縱橫轉債、科藍轉債、勝藍轉債）。

年底，人大會議前期預期博弈不斷升溫，疊加財新PMI和出口數據超預期，權益市場強勢上行，形成一輪普漲行情。11月8日財政部表示增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務，並出台超過10萬億的化債一攬子方案，但會議未涉及收儲及消費方麵相關表態，政策落地後市場小幅回調，轉債市場格外強勢，類底倉券的稀缺性引發特定品種搶籌，偏債及大金融轉債估值抬升。

從資金的角度看，縱觀這一輪行情，各類資金通過ETF進入市場，ETF是增量資金的主要來源。轉債ETF規模也大幅增長，博時中證可轉債ETF份額從9月23日的18億增長到12月31日的33億，增長超過80%。四季度機構資金不斷進入轉債市場，從轉債持有者結構看，9-11月，信托、QFII、RQFII、社保等機構持有轉債市值不斷增加，自然人投資者則有所流出。這些增量資金偏向配置，較難在短時間內流出，為轉債的估值提供一定的安全墊。

4478;供需環境來475;，債Ò48;收410;率ý45;續下4892;，資產荒ĸ43;4230;將๫4;一493;加ę45;，Þ40;492;轉債作為固收+屬4615;配置需૓4;增4375;。考4942;Ò40;機構446;前轉債489;位456;對4180;初有明顯下&477;，4460;續有ૈ4;較明顯į40;回調機會或者更加明確向上į40;4892;4773;，4180;金+Ð44;募有望ৎ4;為重要į40;增量資金來଎4;。

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2024年轉債個券參與機會

2024年由於產業端需求相對不足，但供給端保持強勁，整體呈現“內需不足、供需失衡“的狀態，在供需壓力格局下，多數轉債正股公司都反映出較弱的業績表現，因此需要關注到基本麵以外更多的參與機會：

1） 以高等級紅利為主的大盤品種

2024年，上市公司整體基本麵偏弱，債券收益率快速下行，在此期間，銀行、公用等紅利板塊走出了強勢表現。轉債中，銀行轉債規模占比達到27%、公用占比達到4%、交運占比達到3.6%，綜合占比達到35%，這也是指數穩定最重要的壓艙石。不妨看一看其中表現優異的紅利轉債：

G三峽EB2：上漲中獲得正股推動，下跌中獲得溢價率保護。對於固收+投資人來說，是最重要的權益類資產，也是債券投資人難以超越的基準。隨著2024年4月份 G三峽EB1的退市，存量資金開始回補G三峽EB2，帶來期間轉債估值的拉升；而在5-7月份正股走主升期間，伴隨著轉債估值的整體壓縮，轉債開始明顯壓縮溢價率。並且在8-9月的調整中，估值並未支撐轉債的跌幅。但10月正股調整期間，可以觀察到有資金持續開始買入G三峽EB2，溢價率的持續上行，而11月-12月的企穩回升階段，溢價率也並未壓縮，可以觀察到資金的持續買入。

成銀轉債：後來居上，實現強贖。並未像南銀一樣，基本麵在2024年有明顯的改善，而是維持了不錯的態勢。但相似的是，年初較低的PE水平，帶來較高的股息水平，也獲得了資金的青睞。9月反彈以來，成都銀行表現在銀行板塊中相對較強，成銀轉債也在期間率先實現了強贖的觸發，並且轉債價格一度超過140元。

浙22轉債：連續兩年都是稀缺的券商轉債品種，展現了優異的轉債屬性。浙22轉債自上市初以來，期限相對更長、溢價率更低且股性更強、很好的底部特征等優勢，即為券商的首選品種，也是我們在8月後即主要推薦的金融品種。在924的權益反轉中，浙22轉債跟隨券商板塊大漲，轉債價格一度達到177元，並且在9月27日-10月8號期間，轉債的定價從133元/1%溢價率抬升至172元/9%溢價率，期間漲幅超過了多數的券商股，也反映出了轉債極佳的期權屬性。

2） 外需方向受益於業績端高增長帶來的稀缺性

出海方向是整個前9月份難得的機會板塊。由於內需較弱，房地產市場投資增速低迷；得益於新興國家、資源國產能建設的需求，三駕馬車中僅有出口保持亮眼表現。表現相對突出的品種包括了：

運機轉債：業績釋放帶來了股價大漲，上市時點 條款選擇增強轉債的收益。運機轉債符合了一個優質公司、合適時點發轉債、長期不贖回的特征，上市後即實現了極佳的表現。一方麵，運機發行時間為2023年10月份，正好在基本麵的低點；2024年，海外收入占比達到60%，較此前的20%左右有明顯的增長，海外的突破帶來了業績的高增長。另一方麵，考慮到股權激勵在連續三年均設定利潤增長50%以上的目標，目前至2026年，不到15倍PE的估值水平也並不算高。從條款層麵來看，運機連續不贖回，也帶來了運機轉債可以享受到正股的成長收益。

：同樣是海外利潤貢獻 轉債條款優勢帶來的雙擊。2024年，柳工在手訂單中海外訂單占比60%；海外業務占比穩步提升（由2020年占比15%提升至2024年的48%）的業績高增長品種。另一方麵，柳工在混改/股權激勵的背景下， 2023年柳工淨利率僅3.4%，未來三年每年提升1個點左右的淨利率，利潤率的修複會帶來很強的業績增長預期。綜合來看，柳工2024年的股價上漲主要來自於海外增長、利潤率修複兩個因素。並且對於柳工這種規模體量的轉債，能夠較長周期放棄贖回，是相對少見的，這也帶來了柳工轉債能夠在正股收益/估值貢獻中更強的增益。

3） 轉債信用端衝擊後的反轉機會

2024年轉債低價 小盤品種實際上遭遇了四輪調整，除了年初DMA平倉等事件導致的小微盤踩踏，4月以後均為信用風險擴散形成的衝擊，8月下旬嶺南違約事件打破“國企剛兌”更是導致轉債出現相對於權益的超跌，雖然事後來看公司還是發公告進行了小額剛兌，轉債其餘風險事件也基本得到解決。低價轉債是9-12月份彈性最好的一個板塊，而其中有部分“拔尖選手”實現了前高的突破，這更多的來自於下修條款的增益：

山鷹轉債 ：破局不僅需要天時，還需要人和。山鷹轉債，對於眾多機構、以及公司自身來說，都走了一趟險局。山鷹轉債的YTM在上半年整體處於較高的YTM水平，且公司積極的出售資產來籌集資金。但在6月的低價券整體性調整中，山鷹轉債與鷹19轉債均不可幸免，一方麵，山鷹轉債與鷹19轉債同時觸發了回售壓力，而前期準備置換資產籌資的資金顯然不足以支撐兩期轉債的擠兌（並且資產出售推進緩慢）；另一方麵，正股較低的價格水平，下修後對於正股破麵的壓力也容易暴露，正股同為低價股的廣匯轉債麵臨了回售 退市風險的衝擊，導致這一時期，做債券替代的配置盤資金開始大幅拋售，造成流動性壓力。

公司開始采取措施，通過緩慢下修來推遲回售壓力，並且積極推進置出資產。緩慢下修，也給公司等到了9月24日政策的大轉向，公司順勢將第一期轉債下修到位，借助市場beta的推動，順利實現了一期轉債的轉股（主要是負溢價轉股），大幅降低了債務壓力，也緩解了二期轉債的償債壓力。而山鷹轉債開始大規模轉股，離到期僅1個月左右。

：適時的下修帶來了強贖的可能性。道氏轉02在低價轉債中有一些顯著的特征，包括了很高的稀釋率（市場擔憂之一）、財務上的一些問詢，但貨幣資金相對充裕、利潤可預測的改善、更長的存續期限，都弱化了其實際的風險暴露。同時，公司積極與市場交流，且適時推出了下修計劃，在下修期後，隨著固態電池方向關注度抬升，公司股價也迎來了反彈，期間轉債規模也獲得了被動的轉股下降。

思創轉債：下修 TMT行情帶來的翻倍機會。思創轉債於2021年上市，發行規模8.17億元，但上市以後，公司經營情況惡化，2021-2023年連續三年歸母淨利潤為負，基本麵較弱，清償壓力較大，2023年5月，轉債價格快速下跌至86元左右，6月12日，思創公告下修且最終下修到位，價格逐漸回到100元以上。2024年，由於權益調整疊加低資質品種信用風險擴散，思創三次下修轉股價且均下修到底。從結果來看，由於公司積極下修且下修基本到位，每一次下修之後價格都能夠有所表現，價格已經從2024年6月25日的低點74.58元上漲至135.2元，轉股規模達到70.49%，剩餘規模僅1.82億元。除了較有誠意的下修態度外，思創本身也通過出售全資子公司（目前已收到山海實業支付的預收款5.3億元）和加大國資的控股比例解決償債能力和基本麵偏弱等問題。

相似的低價轉債還包括了盟升轉債、雙良轉債、利元轉債、孩王轉債等，這既表現出公司在解決轉債問題的能力，也反映出轉債這種資產天然的韌性、以及與大股東利益的一致性。

4） 新券在熊牛轉換期間的超額表現

新券在熊牛轉換階段上市有一些明顯的好處，包括了：1）上市時點恰逢beta行情前期；2）由於邊際資金偏弱，定價偏低；3）強贖條款對轉債期權價值的抑製最弱，可以在高價中給予高溢價率。

熊市的後期上市的轉債具備很強的超額機會。在行情的前期發行的一些轉債定價接近票麵/或低於票麵，如和，上市首日價格分別為105元和102元，即使是發行規模隻有5.2億元的，在9月一度給予99元/27%溢價率的定價。隨著後續權益反彈，正股快速上行，這些估值偏低的新券也表現出較強的跟漲能力。

牛市前期的新券也有很好的參與機會。在924之後發行的轉債，雖然正股獲得了較大的修複，但由於轉債增量資金不足，轉債在上市時定價仍然不算高，一些正股有題材性機會的品種，也在熊牛轉換期間跟隨權益的上漲，價格快速抬升，如人形機器人品種豪24轉債，稀缺的消費品種等。

同理，意願放棄贖回的一些轉債，也具備很好的參與機會。

5） 主題性方向帶來轉債更強的脈衝機會

在結構性行情中，主題性方向也是需要重點關注的機會。2024年9月下旬以來，市場活躍度大幅增強，市場波動率達到近年來最高水平，而帶動市場波動率抬升的主要動能是主題行情驅動的方向。

AI+信創、人形機器人、低空經濟、並購重組、市值管理、化債等主題均有過不錯的行情，部分主題性品種不僅正股表現強勢，本身也受到資金青睞，轉債上升動能極強，如拓斯轉債、城地轉債、精達轉債、天源轉債、等品種，轉債價格相較8月低點均上漲超過100%。

但此類品種是需要9-11月份增量資金邏輯的配合的，在1-9月則很難實現。

風險提示：基本麵變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期