第3章並購擬IPO企業須把好三道關

日前，科創板公司、分別公告了正在籌劃以發行股份及支付現金的方式購買曾經擬IPO企業的事項。上市公司並購擬IPO企業的案例越來越多，也越來越受到關注。個人認為，上市公司並購擬IPO企業，需要把好三道關。

英集芯的收購標的為輝芒微。輝芒微屬於半導體行業，主要從事高性能模擬信號及數模混合信號集成電路的研發、設計和銷售。輝芒微曾兩度闖關IPO，但最終均铩羽而歸。該公司最初擬登陸科創板，其IPO招股書在2021年12月獲得受理。然而，在2022年1月被抽中現場檢查後便撤回了申請文件。此後，該公司又計劃在創業板掛牌，但在去年1月再度撤回了IPO申請文件。新相微擬收購的愛協生雖未提交IPO申請文件，但已曆經上市輔導與備案，顯然也是為今後的IPO做準備的。

據統計，自去年9月“並購六條”發布至年底，在57單重大資產重組及發行股份收購項目中，標的為擬IPO企業的有16單，占比為28.07%。進入2025年後，這一勢頭得以延續。上市公司熱衷於並購擬IPO企業，原因顯然是多方麵的。

從市場環境來看，從2021年至2024年，新股掛牌數量呈現遞減態勢，2024年甚至隻有百家左右企業掛牌。這從側麵說明，企業上市的難度越來越大。再加上近幾年滬深市場持續疲軟，客觀上並不支持更多企業上市。對於擬上市企業而言，IPO渠道不暢，通過並購實現曲線上市也不失為一種上策。

從政策導向來看，IPO審核從嚴已是大勢所趨，注冊製實行更加包容的上市標準，並不意味著審核會更加寬鬆。IPO從嚴審核，能夠讓某些擬IPO企業知難而退，並另尋出路。此外，“並購六條”的出台，實際上為上市公司並購打開了方便之門。借道並購實現上市，顯然比通過IPO更加便捷。

從上市公司與擬IPO企業本身來看，實現業績持續增長，創造更大發展空間，布局產業鏈上下遊，進一步做大做強，更好地回報股東，是每一家上市公司的基本訴求。通過並購實現“1+1 2”的效應，是所有上市公司所追求的。而對於擬IPO企業來說，IPO之路過程冗長，且存在重大不確定性。在現有政策支持下，通過並購實現上市的難度也要低得多。

當然，上市公司並購擬IPO企業，至少說明擬IPO企業在業績、成長性、發展空間等方麵是值得肯定的。盡管如此，某些擬IPO企業多次闖關失敗，也說明其存在某些方麵的問題。因此，並購擬IPO企業，需要把好三道關。

一是估值關。在並購重組中，標的資產的溢價率高低備受關注。對於標的方而言，無不希望溢價率越高越好，以實現自身利益最大化。然而，過高的溢價率容易引發“三高”並購(高估值、高承諾、高商譽)。一旦業績不達標，巨額計提商譽減值將給上市公司帶來不可承受之重。因此，標的資產估值的合理性至關重要。

二是問題關。擬IPO企業闖關失敗，肯定是有原因的。並購時，標的公司所存在的問題是否已經解決，或者說這些問題是否會對並購後的上市公司產生重大負麵影響，顯然是並購過程中需要重點關注的。如果並購後會產生重大負麵影響，標的資產有可能成為上市公司的累贅。這樣的並購，不如不做。

三是標的公司的治理關。標的公司的治理情況同樣至關重要。實踐中，已出現多家上市公司對並購標的失控的現象，嚴重到甚至無法合並財務報表，這樣的情況顯然是不應該發生的。標的公司的治理結構是否健全，“三會”(股東大會、董事會、監事會)運作是否規範，都是需要重點考察的。對於治理結構紊亂、“三會”運作不規範的標的公司，應謹慎對待，必要時予以回避。(作者係財經評論員)